驱魔人电影

文｜乔芊编辑｜杨轩   无人问津的优等生很难想象，上市迄今一年多、股价涨了 12 倍的老铺黄金，在一级市场时是个乏人问津的案子。2023 年 8 月，老铺黄金创始人徐高明决定放弃苦等数年的 A 股，转战港股，并把交表时间锁定在当年 11 月。此刻，这家成立了 14 年的公司还从未进行过任何一轮融资。一个 Pre-IPO 轮从天而降，但留给一级市场投资人的窗口却相当短暂。" 创始人的态度很开放，你们能赶上就赶，赶不上 IPO 还有机会。" 一位接近徐高明的投资人告诉 36 氪。黑蚁是罕见坚决的入局者。在合伙人级别的投决会上，老铺黄金全票通过。随后，做尽调、协议谈判、估值协商等流程 " 非常压缩地跑完 "，只花 2 个月搞定了这笔投资——按 52.25 亿人民币估值，黑蚁领投了 1.75 亿元。这也是老铺收到的唯一一张领投 TS（Term Sheet，初步投资条款）。唯二入局的另一方是豫园股份——老铺此前在上海唯一门店所在地 " 豫园 " 背后的母公司。无人比他们更心知肚明那家地标门店的真实流水和经营情况。但除此之外，" 其他人都是来了，又走了。" 一位接近这轮融资的人士告诉 36 氪。即使到了半年后的 IPO 基石轮，老铺黄金也远没有到 " 抢手 " 的地步。路演时感兴趣的机构寥寥，腾讯 " 还跟创始团队砍了一番价格 "，才最终认购了 3500 万美金。CPE 源峰和公募南方基金分别认购了 1050 万美金—— " 原因是业绩能支撑，价格也不高。" 一位接近 CPE 的人士对 36 氪称。一个关键的转折是老铺黄金在 8 月底发布的中期报表：2024 年上半年，利润同比暴涨近 200%。这让它原本就不高的定价，彻底掉到了地板上。" 正因为便宜，很多投资者的心态其实是‘捡漏’。" 一位接近老铺黄金 IPO 的投行人士告诉 36 氪。最终数字印证了捡漏者的疯狂：老铺黄金 IPO 开簿后，针对散户的 " 公开发售 " 超额认购了 580 多倍，针对机构投资人的 " 国际配售 " 超额认购近 12 倍。2024 年 6 月上市当天，其收盘市值就达到 113 亿港元，这意味着，距离 Pre-IPO 轮不过半年，老铺的估值已翻了一倍。再后来的故事人尽皆知。伴随节节攀升的金价、" 消费者在 skp 大排长龙 " 的头条新闻，以及 " 老铺业绩为什么既能碾压周大福，又能碾压卡地亚宝格丽 " 的漫长讨论，老铺的股价直线爬升，成为 2025 年港股消费股中的大明星。终于，关于这家公司的 " 共识 " 在二级市场形成了。与此同时，浓烈的悔恨情绪在一级市场蔓延。据 36 氪了解，某顶级 VC 创始合伙人对内言辞激烈地批评了消费组，一个重要原因就是 " 丢了老铺 "。某投消费的 VC 基金合伙人也在一个私人场合感慨，" 我们压根没看到这个案子 "。一家看了没投的基金如此反思：" 当时讨论它到底是黄金还是奢侈品，如果是黄金跟周大福没什么不同，奢侈品需要历史感，但它也没有。"某一线美元基金投资人的遗憾之情更加耐人寻味：" 我们内部反思过为什么没投到蜜雪，但没有反思为什么没投到老铺，因为再给一次机会，我们也看不懂。"他们遗憾的不是错过，而是错过了两次——就算在 IPO 时大胆 " 补枪 "，这笔投资到今天的账面回报，也能轻轻松松超过 10 倍。更遗憾的是，这并非孤例。除了泡泡玛特和老铺黄金，玩具公司布鲁可、卡牌公司卡游，这些已经上市和准备上市的、上半年热到发烫的消费明星股们，还有一个巨大的共同点，那就是：在一级市场很少被看懂。这究竟是为什么？ 二级的情绪，明星的诞生  几家消费公司上半年股价疯涨，出乎许多人的意料。但市场中还是有人最先感到了水温的变化。严琦所在的投资基金一直紧密追踪茶饮行业，除了投成长期，基石轮也是一次关键的上车机会。从去年到今年，长大成熟的茶饮公司们集体赴港上市，要不要投、投谁、投多投少，每个决定都价值千金。古茗，他们的决定是 " 不进 "。虽然公司业绩坐稳了行业第二，" 但它基石轮最初的报价超过 300 亿港币（对应 20 倍 P/E），破发概率太大，把我们吓退了。" 严琦告诉 36 氪。一年前率先上市的茶百道，就因定价太高经历了漫长破发，挫伤了不少投资者的信心。和严琦同样决定 " 不进 " 的，还有古茗早前的投资机构红杉。蜜雪冰城，他们的决定是 " 少进 "。当时，蜜雪冰城已经是行业内唯一一个 " 同店销售额 " 不仅没有下滑、还维持了个位数增长的绝对龙头，基石轮开出的价格（15 倍 P/E）也相当公允。但是，拥有近 5000 家门店、被视为下一个增长曲线的海外业务却尚未盈利。" 我们担心二级不能容忍，最后只是小仓位买入。" 严琦说。事后证明，这两个决定都过于保守。大中型公司扎堆的茶饮行业如同一个鲜活的切片——进入 2025 年，港股市场的 " 情绪 "，已经和 2024 年上半年茶百道上市时判若云泥。"2022 年底 2023 年初，在 A 股证监会门口排队的公司有 1000 家，现在劝退到只剩 180 家左右。" 参与了大量 IPO 项目的中资券商人士 Jason 告诉 36 氪。" 这 800 家要还想上市，要么去北交所，要么去香港，从募资额、价格和包容度上看，去香港都是更优选。"这其中，一度被传属于 " 红黄灯行业 " 的消费企业，是由 A 转港的主力军。资产一端，是苦盼上市的公司齐齐涌向香港。资金一端，是机敏的钱又嗅到了机会。" 一是美元有降息预期，美元会流出到中国这样的新兴经济体；二是今年大家对 Mag 7 （科技股巨头）的信心比整体下滑（除了英伟达）；三就是 deepseek 和 AI 这一波叙事，让大家觉得中国在竞争中就算不一定赢，但也不太会输。" 一位专门为发行方分析市场信息的投行人士告诉 36 氪。外资回来了。" 今年比较活跃的是亚洲、欧洲、中东的钱，美国的还没来回来。" 上述人士称。人民币则更加坚挺。4 月 2 号，特朗普宣布加征关税的那一天，通过 " 沪深港通 " 流入香港的资金有三百多亿港币，创下这个机制开闸以来的最高纪录。" 外资就会感觉到，无论市场有多差，总会有中国内地的钱托底，他们的信心就更多了。"前港交所主席李小加在近期跟 36 氪的一次交流中，如此描述这轮港股牛市：" 中国内地的资金不想流出到全球，海外资金对中国资产的情绪从前两年的‘恐惧’重新变成了‘贪婪’，于是合力在香港制造了这股风暴。"严琦很快意识到自己 " 错过 " 了什么。古茗在 2 月 12 号上市当天的短暂破发后，股价一路走高，6 月巅峰时达到发行价的 3 倍；20 天后，上市募资多达 35 亿港币的蜜雪冰城，则真正意义上引爆了市场。一位接近蜜雪冰城 IPO 的投行人士告诉 36 氪，" 国际配售 " 部分的机构投资人为了抢份额，" 各显神通给完全不出面的创始人递话 "；有机构明明知道只可能分到 1000 万的额度，但是要拍出了 1 亿的单子 " 以示诚意 "。另据 36 氪了解，即使是一家蜜雪的老投资方，想争取份额也并无太多主动权，只得签订一份比纸面约定实际更久的解禁协议。互联网券商富途立刻顺势而为，抓住 " 消费大 deal 最容易看懂 " 的心理，为部分散户把资金杠杆加到了夸张的 200 多倍。最终，由于散户认购倍数超过 5000 倍，蜜雪 IPO 触发了港股的回拨机制，" 公开发售 " 部分从原计划的 10% 回拨到 50%，即散户成功挤占了机构的份额。多数人的狂欢才是真正的狂欢。至此，情绪达到了巅峰。主管财经事务的香港财库局局长许正宇上周发文称，今年前七个月，港股共有 53 宗新股 IPO，超越过去三年中每一年的全年集资总额；安永则在《中国内地和香港 IPO 报告》中称，" 零售消费 " 是港股上半年 IPO 最活跃的版块，以 2228 倍的平均认购倍数位列各行业第一。另一个更直观的是数字是：2025 上半年香港前十大 IPO 中，有 4 家是消费企业，分别是海天味业、蜜雪冰城、古茗、布鲁可。6 月 23 号这一天，在港交所同时敲锣的三家公司，清一色都是消费公司。投行们闻风而动，为抢案子挤破了头。" 一个项目，恨不得今天中金去，明天中信去，后天建投华泰也去了。" 一位负责找案源的内资头部投行人士告诉 36 氪。他的航空公司会员卡在去年降成了银卡，但到今年 5 月时，又重新飞成了金卡。抓住 " 窗口期 " 把公司卖个好价钱，成了创始人们的要紧事。" 我最近都在跟被投企业说，今年行情很好，能上的都赶紧去上。" 一家投消费的 VC 投资基金合伙人告诉 36 氪。比起前几年上市的那些商业化不明朗或是长期亏损的 AI 公司、Saas 公司、新能源公司，增长好利润也好的消费公司，这一次站在了 C 位。" 多数投资者的心态是，宁愿给一个好公司溢价，也不会给一个烂公司平价。"Wind 数据显示，今年上半年，南下资金（从 " 沪港通 "、" 深港通 " 流入香港市场的钱）净流入第一名的行业为 " 非必需性消费 "。2025 上半年，港股很热，消费更热，非刚需的 " 情绪性消费 " 最热。4000 亿港币的泡泡玛特、1700 亿的老铺黄金、2300 亿的蜜雪冰城，正是在这样的情绪中诞生的。 热钱时代的冷门选择这一波交卷的消费公司，在一级市场的融资大多要追溯到 2021 年前后，上一轮新消费投资最后的狂热时分。当时，卡游和布鲁可还是初露锋芒的水下公司。它们都是高度依赖 IP 授权的生意——前者卖奥特曼和小马宝莉卡牌，后者卖变形金刚积木人——消费客群都是青少年，且都是 " 没什么用 " 的 " 情绪消费 " 产品。2020 年上半年，源码资本合伙人常凯斯第一次见到布鲁可创始人朱伟松，这位此前凭借游戏公司 " 游族网络 " 上市实现财富自由的创业者，满怀热情地谈论着自己的新公司。他说，用户不会为一个 IP 的 " 形象 " 买单，只会为一个 IP 的 " 神韵 " 买单。换句话说，印着奥特曼图片的抱枕是无意义的，抓住奥特曼的某个 moment，" 通过‘再设计’做好一块积木的神韵还原 "，才是布鲁可真正的价值。" 这是一个非常厉害的用户洞察。" 常凯斯对 36 氪说。同时他相信，积木玩具跟泡泡玛特的盲盒一样，不只是小孩子的，也会是成年人的玩具——这会大大拉高生意的天花板。源码由此成为布鲁可的坚定支持者。在 2020 年完成 Pre-A 轮领投后，此后几次融资窗口源码都选择了加码。几乎同一时期，红杉资本合伙人苏凯在为投资卡游奔走，把它产业链上的合作方见了一遍。2018 年，拿到奥特曼 IP 授权的卡游进入业绩爆发期，到 2021 年时收入首次突破 20 亿。苏凯曾经供职的金鹰商贸是卡游的渠道方，他和卡游创始人李奇斌早年就熟识，对线下生意也有超乎常人的嗅觉。" 苏凯不看好线下的大多数零售形态，但泡泡玛特和卡游这种除外。" 一位接近卡游的人士告诉 36 氪。2021 年 6 月，红杉和腾讯联合完成了对卡游的 1.35 亿美金投资，红杉大笔认购 1.05 亿美金。这也是卡游递交招股书之前的唯一一轮融资。此时卡游的估值约 10 亿美金。一位看了卡游的投资人告诉 36 氪，按照上一年卡游利润来看，这个价格相当于 30 多倍 P/E，" 当时觉得太贵了。" 但是，若考虑到那年年中泡泡玛特在港股的 1000 亿市值，" 这个价格其实一点也不高。"一些人被价格吓退，另一些人则是 " 时机不对 "。谢梦所在的某一线基金一早就通过中间人结识了卡游创始人李奇斌，但直到 2021 年下半年，他们 " 才对这个案子有了点感觉 "。当时卡游已经完成了上述那轮融资，且迄今再没有新的窗口打开。" 它本来就不太缺钱，因为现金流非常好，经销商都是现款现结。唯一花了点钱的是自建工厂，但那个钱对它也不算多。" 谢梦告诉 36 氪。好的消费公司不缺钱，上市前基本只融一轮、且主要是为了寻求知名投资机构的 " 背书 "，这一切再次筑高了投资门槛。而如果更宏观地