电影院爆米花

文｜高见 pro如果有一家机构的历程能精准映射中国一级市场的十年激荡，无疑是源码资本。从 2014 年曹毅离开红杉自立门户，2021 年募资 70 亿元跻身超一线机构，到布局硬科技赛道、分设源码一粟、源码律动，再到从 160 余人缩减至 50 人左右，源码每一个战略节点，都暗合着市场的周期脉动。颇具意味的是，源码资本的英文名 Source Code Capital，其缩写 SCC 与红杉中国旧称 Sequoia Capital China 不谋而合。尽管曹毅多次强调这只是巧合，但在许多人看来，这更像一种心照不宣的隐喻与野望。如今，红杉中国已更名 "HongShan"，源码也不再是当年的 SCC。  开创者的野望30 岁的 " 最像沈南鹏的 80 后投资人 " 曹毅决定迈出人生关键一步，创立源码资本。2014 年的很多时刻，他感觉到了天时、人和、地利。这一年 " 注册制改革 " 被列为资本市场改革之首，流动性宽松与互联网创业浪潮并存，为一级市场提供了爆发式增长的土壤。在红杉中国工作的五年里，曹毅沉淀了深刻的行业认知。他继承了沈南鹏 "100 个抽屉 " 思维，并凭借敏锐眼光，成功主导了红杉中国 30% 的 TMT 项目，成为红杉中国最年轻副总裁。如果说曹毅在红杉学会了狩猎，那源码要做的事情是建造森林。源码以两个颠覆性创新拉开了中国创投 2.0 时代的帷幕。1.   Founders ’   Fund曹毅首创   Founders ’ Fund，用创始人资本反哺创业者。这既是募资创新，也是 " 机构人格化 " 的体现。源码首期基金 1 亿美元仅用 1 个月完成募集，近 50% 资金来自一线创业者。2014 年源码首投即重仓，500 万美元投向当时估值仅 5 亿的字节跳动。2015 年投资了 70 亿估值的美团。这两笔投资为源码带来超 200 亿的回报，奠定了其在中国创投 2.0 时代的领军地位。王兴、张一鸣也成为源码基金的 LP。"Founders' Fund" 的深层逻辑，即认知套利与信任货币化。LP 带来的远不止是资金，他们踩过坑、验证过模式、能嗅到技术拐点或市场断层。源码用基金份额换来的是压缩到极致的 " 认知时差 "，这是数据无法替代的 alpha 来源。2.   码荟码荟是源码在投后生态上的创新。码荟由源码 LP 和超过 300 家源码成员企业组成。通过码荟，源码为创业者提供高效精准的连接、实效深度的资源合作，以及经验分享。比如累计促成超   1.5 亿美元的内部跟投，美团战投部与链家战投部曾通过 " 联机学习 " 达成合作意向。传统的投后服务是单点、被动的，码荟则构建了一个 " 创投共同体 "。市场繁荣时加速资源整合，寒冬来临能提供融资渠道、订单支持和战略建议，其抗风险能力远强于单打独斗的企业。直至今日，"Founders ’ Fund" 和 " 码荟 " 这两个创新模式，对于市场仍具有参考价值。投资脉络的变迁源码的募资能力一路跃迁。2014 年，首期基金 1 亿美元，近 50% 资金来自王兴、张一鸣等一线创业者；2015 年，二期基金 1.5 亿美元和 2 亿元人民币。LP 在原有阵容上新增了 A 股上市公司 CEO 及数家国际知名机构投资者；2017 年，三期 2.6 美元和 15 亿元人民币，老 LP 持续支持，首次引入政府引导基金 + 央企资本；2020 年，四期 38 亿元，超七成老 LP 加码，集齐业内称为 " 七龙珠 " 的七家主流人民币 LP。2021 年，五期 70 亿元人民币基金，LP 引入国家中小企业基金，成为首家获国家级母基金注资的民营 VC。2022 年，源码资本管理的人民币和美元基金总规模折合约 350 亿元人民币。（数据来源于公开信息）从早期的产业资本主导，逐步引入具有战略背景的国有资本，源码 LP 构成的演变，远不只是资金来源的切换，更是其在宏观环境变迁中生存策略的升级，和价值定位的重构。而资本属性的变化，直接重塑了投资脉络：源码早期重仓互联网金融，抓住模式创新的浪潮；2019 年顺势转向产业互联网；2022 年发力硬科技。伴随一级市场整体风口转向，高赔率诱惑下，一面是时代机遇，一面是风险沉淀。1.   互联网金融互联网金融是源码资本首期基金的投资重点。曹毅认为 " 互联网 + 金融 " 是万亿级洼地，曾亲自邀银行人士培训团队，梳理出业务线机会。二期基金延续了一期投资方向，重点布局互联网金融、O2O 和 B2B。据公开信息，源码在互金领域投资了 20 多家企业，投资回报情况差异明显，可谓 " 高光与雷区并存 "。2014 年源码投资了趣店 A+ 轮，并在此后多轮跟投。2017 年趣店在美国上市，源码持股比例达 16.7%。如果源码是在 2018 年底清仓所持股份，预估获得超 11 亿美元回报。在 P2P 领域，随着行业监管政策趋严和整体清退，源码投资的银客网、聚爱财、贝米钱包等接连暴雷。2.   产业互联网2016 年，曹毅提出 " 三横九纵 " 投资地图。" 三横 " 即 " 互联网 +"" 智能 +" 和 " 全球 +"，" 九纵 " 指媒体娱乐、通信搜索、零售、出行旅游、餐饮、住房、政教文卫、金融和企业服务等赛道。基于 " 三横九纵 " 战略，源码资本的代表性投资案例有百布、易点云（原易点租）、易久批、小药药等。3. 硬科技突围2022 年左右，源码开启第三次战略跃迁，对新能源、人工智能、先进制造等硬科技领域加大投资力度。同年分拆种子基金由张星辰领衔，取名 " 源码一粟 "。代表性投资案例有海柔创新、深势科技、ONES、太极图形、微脉等。虽然短期内难以准确量化其财务回报，但战略跃迁符合政策导向和科技发展大势，长期回报值得期待。就投资打法而言，源码资本的 " 饱和攻击 " 非常值得一提。" 饱和攻击 " 原本是苏联海军战术，指在短时间内高密度连续攻击，使对方防空系统陷入 " 饱和 " 甚至瘫痪状态，从而确保部分导弹能够成功命中目标。源码的 " 饱和攻击 "，在核心赛道进行多轮次、多项目的密集投资，对重点项目 " 下重注，长期陪伴 "。这种重资源投入策略非常依赖团队对产业的深度研判，以及对 " 非共识机会 " 的押注决心和执行能力。" 饱和攻击 " 为源码带来多家 IPO，以及字节、美团 2 家千亿美金企业的荣光，但同时也带来退出难的暗影。一个典型的案例是易点云。源码从 C 轮开始持续领投易点云（易点租）。2023 年 5 月易点云在港交所上市，发行价为 10.19 港元 / 股，之后一路下跌，2024 年 9 月股价一度跌至 1 港元 / 股，2025 年 8 月 20 日股价为 2.68 港元 / 股。易点云 IPO 前，源码持股 21.88%。上市后，源码至今尚未有公开大规模减持或完全退出的动作。" 投得早退得好，就还好。只可惜源码一直加注，易点云上市后想退都退不了。" 有投资人对此评价道。事实证明，这一策略更适配商业模式清晰、风险可控的成长期项目。随着源码向硬科技领域纵深转型，" 饱和攻击 " 的适用场景正在收窄。是否将有新的战略打法补位，仍待市场观察。进化的困局2024 年 6 月，一份源码内部裁员名单流出，一级市场投资人们震惊不已。" 看着同行在前几周还在交流行业，兴致勃勃地展望未来，转眼就出现在被裁员名单上，心中有些悲凉。" 投资人小 C 表示，以源码超一线的站位，成建制军团化打法，以及成熟完善的中后台配置和研究人员，从巅峰时期的 160 余人裁撤到 50 人左右，一时让他难以相信。事实上，源码在 2023 年 7 月就启动了首轮调整。种子基金 " 源码一粟 " 团队被打散重组，投后团队首当其冲。这次的人员调整更是一个坚决的转型。何止是源码，近两年很多投资机构裁员降薪。甚至不知从哪流传出 " 劝人转 VC/PE，天打雷劈 " 这句话。尽管有些骇人，但也透露出行业的低迷。但，源码资本似乎陷入了更为深层的困境。据业内人士透露，源码 2017 年三期美元基金表现不佳，未达国内基金前 25% 分位。2021 年基金的 DPI 为 0.6，但细看发现是 "60% 未投资金退还 LP"。" 躺平式风控 " 实属保护 LP 资金的无奈之举。" 按源码之前策略现在找不到项目了。高赔率大市场，类似字节、美团那类 case ，国产替代硬科技的项目很难匹配上。" 有投资人表示。也有人认为，" 源码储备资金不缺，portfolio 不算差，但产业互联网，金融等项目没办法在资本市场变现。不过大回报、全垒打项目确实在肉眼显著地变少。"这可是源码。投资人王明回忆起 2021 年的那场评审会，至今仍记忆犹新。彼时美元基金正掀起一场人民币募资狂欢，各大头部机构纷纷转身，扛起硬科技投资的大旗。王明所在机构受邀为一家 LP 的关联方评审源码资本。" 翻开成绩单，源码的投资项目中有本垒打，有良好退出，IRR 出色。即便有些项目还没退出，但也已进入独角兽名单。" 评审结果毫无悬念，所有人都达成了一种默契般的共识：头部 VC 的称号绝非虚传，源码是投长坡厚雪的长期主义基金。仅仅过去了三年，长坡厚雪、星辰大海，似乎都不见了。那么，问题到底出在了哪里？"2021 年左右整个市场弥漫着一种乐观的错觉，IRR 近似 DPI。地方政府的出资没有附加返投条款、没有捆绑条件。" 王明表示，" 如今 GP 的核心竞争力从单纯的投资眼光，变成了满足 LP 复杂诉求的综合能力。"国资 LP 要 " 卡脖子技术 "，市场化 LP 求财务回报，而硬科技的长周期与 VC 的快回报天然撕裂。以往习惯了高回报的 LP 难以接受预期回报只有三倍、周期长达五年以上的项目。同时，退出通道不畅，即便某些明星项目也面临退出困境。" 硬科技 " 投资的现实困境不止这些。一些打着 " 卡脖子 " 旗号的项目，本质是 " 进口替代 " 而非 " 原始创新 "，极易陷入内卷和价格战。而真正拥有底层技术和定义未来市场能力的项目凤毛麟角。国资 LP 的钱带来了稳定性和政策契合度，但附带的非财务诉求和严苛监管，与风投所需的灵活性、风险承担和全球视野存在内在冲突。如何既满足 LP 要求又不 " 束手束脚 "，是艺术更是难题。在中国当前语境下，单纯追求财务回报似乎被视为 " 原罪 "。国家战略、资本导向和社会预期的根本性变化下，资本被赋予了更高的期望。上述种种，使得中国 GP 的角色变得空前复杂：他们必须是财务投资者、产业赋能者、政策解读者和国家、企业、自身基金三方利益平衡者的集合体。这与海外市场基金仍以财务回报为核心的范式形成了鲜明对比。当旧方法论轰然倒塌，新规则尚未铸成。" 源码 " 们艰难游走其间，主动求变。之前源码经历了从曹毅 " 单核驱动 " 到体系化作战的转型，2017 年相继引入了张宏江（前金山 CEO）、黄云刚（前经纬 MD）组建合伙人团队。2024 年源码再次调整。管理合伙人黄云刚独立运营早期基金 " 源码律动 "，回归小团队作战。曹毅则转向成长期管理与退出。回归 " 作坊式 VC"，成为源码的新选择。另一个变化是，2024 年底，源码建立了二级团队，并进行大范围投研。当时代的 β 红利消退，依靠 α 能力活下去，二级市场成了源码找寻到的另一个出口。2025 年至今，源码非常低调。能搜索到的公开露面是在 8 月份的 2025 世界机器人大会。源码资本合伙人常凯斯作为特邀主持人，与 3 位码荟成员企业，及锦秋基金合伙人臧天宇进行了一场题为 " 机器人行业的资本赋能与产业走向 " 的圆桌对话。更确切地说，常凯斯作为主持人，除了提问，并没有谈及源码的近况。走出巨人之影在源码十周年的内部信《风险投资是平衡现实与乐观的艺术》中，曹毅写下：源码——争取对得起这个名字。在命名者与名字的相互驯服中，"SCC" 这一字母巧合终从 " 致敬 "Sequoia Capital China 的嫌疑变成了