白象电影

文 |  融中财经中国私募股权二级市场（S 市场）正在以前所未有的速度爆发。数据显示，仅在 2025 年上半年，人民币基金的 S 市场交易额就飙升至创纪录的 773 亿元，同比增长近九成。然而，在这片繁荣的景象之下，一种被业内称为 " 左手倒右手 " 的奇特交易模式，正成为最主要的核心驱动力。这种模式，即 " 延续基金 "，指的是基金管理人（GP）将自己旧基金中的明星资产，卖给一个自己新设立的基金。而这场内部游戏能够大行其道的背后，是一个更令人震惊的市场现实：这些被转手的优质资产，其交易价格往往比其账面净值（NAV）低了 40% 甚至 50%。这就引出了一个核心问题：为何一个规模庞大的市场，会由一种如此复杂且充满争议的 " 自我交易 " 来主导？又是什么原因，导致像字节跳动这样的顶级公司股权，会在这场游戏中被深度 " 打折 " 出售？这背后，既隐藏着全球资本因地缘政治风险而加速撤离的恐慌，也揭示了整个行业在超过 3 万亿美元未退出资产重压下的集体焦虑。一场关乎资本流向、资产定价和信任博弈的大戏，正由此拉开序幕。" 退出长城 " 与 " 大退潮 "中国私募股权市场正矗立着一道几乎难以逾越的 " 退出长城 "。2024 年，A 股 IPO 市场迎来至暗时刻。全年仅有 100 家企业成功上市，数量创十年新低；募资总额仅 673.53 亿元，同比暴跌 81%，首次跌破千亿大关。更令人震惊的是，当年 IPO 终止企业高达 426 家，是过会企业的八倍。随着新 " 国九条 " 发布，沪深主板上市净利润门槛从 6000 万元提升至 1 亿元，创业板新增最近一年净利润不低于 6000 万元的要求，退出通道被进一步收窄。传统退出渠道似乎正在全面堵塞，并购市场同样不容乐观——尽管全年交易规模达 2 万亿元，但真正能够承接 PE 项目退出的战略并购寥寥无几。2018-2020 年投资高峰期进入的项目，原本计划 3-5 年退出，如今普遍延期两到三次，陷入 " 退出无门 " 的窘境。全球私募市场同样面临严峻考验。超过 3 万亿美元的未退出资产积压在系统中，是十年前的四倍。Jefferies 全球二级市场咨询联席主管 Todd Miller 直言："IPO 市场处于休眠状态。" 连续四年，私募基金向投资者返还的现金仅为传统预期的一半。HarbourVest 数据显示，2022 至 2024 年间，LP 获得的分配仅占 NAV 的 13%，创下历史新低。雪上加霜的是，美元基金还在大规模撤离中国市场。加拿大养老金的集体撤退最具标志性。CDPQ、OTPP、BCI 三家管理着超过万亿加元资产的养老巨头，在 2023 年相继宣布停止在中国的私募股权投资。其中 CDPQ 的转变尤为引人注目——这家曾经的中国市场最激进投资者，不仅停止新投资、关闭上海办事处，还将亚洲投资工作转移至新加坡。如今，它正谋划通过二级市场出售价值约 20 亿美元的中国资产组合。美元基金的撤退已呈雪崩之势。贝恩数据显示，2023 年聚焦中国市场的美元募资额同比下跌 44%。2024 年，前十大基金公司的募资额占比从 2020 年的 30% 跃升至 70%，市场集中度急剧上升，意味着除头部机构外，大部分美元基金已基本停止在中国的募资活动。地缘政治已经导致大量美元基金把办公室设置在新加坡或香港，由投资中国变为 " 投资亚洲 "。但这只是导火索，更深层的原因在于结构性矛盾：中概股赴美上市基本停滞；香港 IPO 市场虽有回暖但远未恢复；A 股市场对 VIE 架构的限制让美元基金投资的项目难以回归。传统的 " 美元募资 -VIE 投资 - 美股上市 " 链条已然断裂。另一方面，早期大量美元基金翻江倒海的互联网与新经济领域已经到了成熟期，接下来的战略性制造业领域，国企和美元基金在很大程度上成为了对手方，国企如果决定要投某家技术企业，美元基金很有可能会被要求出让股份。但是否折价暂且不谈，决策的可行性研究与风险评估会极大的拖长项目的周期。当然，美元长期居于加息周期，更让美元资金的募集雪上加霜。人民币方面的数据反映出撤退的规模：2025 年上半年，涉及人民币基金的二级交易达 773 亿元，同比增长 89%。人民币基金也试图填补空缺。国内 GP 在 2023 年交易额中占比 42%，较 2022 年增长 21 个百分点，2024 年人民币融资事件数量占比达到惊人的 90% 以上。人民币基金确实已成为市场最活跃的玩家。但它们主要由国企和政府引导基金支持，形成 " 央企 + 地方政府 + 社会化配资 " 的主流人民币资金组合，重点投资半导体、新能源汽车等国家战略产业，几乎可以说是蜂拥而上，也造成今天的诸多问题。但在医疗、消费、企业服务等美元基金传统优势领域，基金活跃度明显下降。火出圈的由 " 德扑 " 到 " 掼蛋 " 反映的就是这个大趋势。字节跳动是最典型的案例。2025 年 3 月，公司内部回购价为每股 189.90 美元，对应 3150 亿美元的整体估值，更早时期甚至有给出 5000 亿美元估值的。这是个什么概念？根据 The Information 的报道，2024 年字节跳动的净利润大概 330 亿美元，如果给予适当的市盈率与 IPO 溢价，乘以 30 倍，市值将达到万亿美元，直逼 " 美股七姐妹 "。对于这样的巨头，前几年的 A 股和港股是根本没有足够的流动性承接的。" 退出长城 " 与 " 美元退潮 " 的双重压力下，中国 PE 市场格局正在重塑。当国际长线资本大规模撤离，当传统退出渠道全面受阻，整个行业不得不寻找新的生存之道。延续基金、二级交易、折价出售——这些原本边缘的工具，正成为维系市场运转的关键支撑，通过并购资产包份额、接手 LP 权益等方式，为亟须 " 回血 " 的私募基金们提供流动性。市场的解决方案—— " 延续基金 " 与深度折价的诱惑如今，基金经理们正在玩一个奇特游戏：把自己投资的公司，从左口袋卖到右口袋。这就是延续基金——在基金进⼊退出期时，GP 设立新基金，买下自己老基金的资产。老 LP 可以拿钱走人，或滚入新基金。2024 年，全球 GP 主导的二级交易从 450 亿美元暴涨至 840 亿美元。Vista 筹集 56 亿美元延续基金，只为继续持有 Cloud Software Group。IDG 把 13 个项目装进 5 亿美元工具，鼎晖紧随其后。这种 " 自己买自己 " 与传统的 S 基金形成鲜明对比。虽然两类基金均会在接手标的基金份额或资产包时获取折扣，重定资产价格，实际上起到了拉长股权投资周期、增加一级市场流动性的作用。但 S 基金是独立第三方专门收购别人的基金份额或资产，买卖双方泾渭分明，定价相对市场化。而延续基金则是 GP 既当裁判又当运动员，左手卖右手买，价格公允性始终存疑。为什么突然流行？因为价格太诱人。很多美元基金当前在中国市场的工作重点已非投资，而是流动性回收，这导致中国 PE 资产正在半价甩卖。LGT 报告显示，优质中国资产以 NAV 折价 40-50% 出售，10 亿美元的资产包，5 亿就能拿走。在欧美，这个数一般是 10%-20%。这种差距，折射出全球资本对中国市场的谨慎情绪。比如常常与字节跳动并提的未上市互联网公司 Shein，今年 2 月被爆出伦敦上市时将其估值再次下调至约 500 亿美元，在逆风日益增大的情况下，这一估值比该公司 2023 年的融资价值低近四分之一。风头正盛的 Shein 尚且如此，其他缺乏想象空间的资产自然不用多说。供需失衡造成了价格扭曲。卖方急于套现：基金到期、LP 催款、新募资困难。买方极度挑剔：要求巨额折扣作为风险补偿。延续基金巧妙解决了僵局—— GP 不用真贱卖，LP 能拿到钱，表面皆大欢喜。LGT 驻香港合伙人兼亚太区私募股权联席主管 Doug Coulter 表示：" 我们预计短期至中期内在中国部署的大部分资本将通过二级市场进行。"但贝恩调查显示，实际上，三分之二的投资人仍坚持传统退出方式。批评者认为这是 " 资本循环利用 " —— GP 左手卖右手买，谁来保证价格公允？答案是：没人能保证。这恰恰给了抄底者机会。但这些资产为何如此便宜？IDG 打包的 13 个项目、鼎晖的多资产包，很多是 2018-2020 年 " 新经济 " 狂热期投的——社区团购、在线教育、新消费。这些赛道要么监管叫停，要么模式证伪。40-50% 的折价，可能不是恐慌过度，而是回归理性。这就是真相：延续基金里装的，很多是上个时代的遗留资产。今天的抄底者赌的不是这些公司能回到巅峰，而是即使按新估值体系，半价也足够便宜。特别是在今天国资主导的，以硬科技为绝对主导的一级市场中，或许半价甩卖，仍然是太贵了。监管真空下的信任危机接续基金（和 S 基金）正逐渐被视为一级市场的重要发展方向。它能够盘活存量资产，满足 LP 对流动性的需求，让优秀资产穿越周期继续成长。不过，由于国内市场仍处在早期阶段，目前确实存在交易结构复杂、信息不对称、定价分歧较大的问题最大的差异是监管真空。美国 SEC 2023 年要求 GP 主导交易必须提供独立公允意见，但中国没有类似规定。中基协的自律规则对延续基金语焉不详。当游戏规则缺失，GP 近乎可以为所欲为。中国 LP 的构成加剧了复杂性。一个延续基金里，可能同时有：急于撤离的美元 LP、到期必须清算的政府引导基金、面临赎回压力的银行理财。当鼎晖筹建延续工具时，要平衡的不是一种诉求，而是完全不同的利益体系。政府引导基金是特殊变量。他们要的不只是财务回报，还有产业落地、税收贡献、就业指标。当延续基金涉及国有资产定价，GP 面临的不是商业决策，而是政治考量。定价高了，被质疑利益输送；定价低了，被指国有资产流失。估值体系的分裂更加剧了混乱。同一个项目，美元 LP 按纳斯达克估值，人民币 LP 看科创板对标。字节跳动内部回购价 3150 亿美元，私人市场或许 2150 亿美元，到了股市又是完全不一样的估值逻辑了，冲上万亿，甚至像如今寒武纪一样一飞冲天都有可能。中国 GP 的操作也更 " 创新 "。除了把 carry（提成）滚入新基金，他们还会重置管理费、调整业绩基准、设置优先分配权。一些 GP 甚至在延续基金设立时就安排好下一轮退出——通过关联方接盘，实现多层嵌套的 " 永续循环 "。费用黑箱是另一个特色。除了中介费，还有税务重组成本（VIE 架构调整）、外汇安排费用（美元转人民币）、监管公关成本。这些隐性成本可能占交易额的 5-10%，但 LP 往往被蒙在鼓里。最荒诞的是信息不对称。GP 可以选择性披露：把好项目包装得更好，把差项目说成 " 暂时困难 "。当 IDG 把 13 个项目打包时，LP 根本无法逐一尽调。他们只能相信 GP，或者选择退出。为什么 LP 还要忍受？因为在国资逐渐主导，IPO 堰塞的中国，选择更少。LP 面临的不是 " 要不要打折 "，而是 " 打折还是归零 "。40-50% 的折价确实很痛，但总比血本无归强。中国 PE 市场正站在十字路口。一级市场的不景气这几年已经人尽皆知，2021 年后单一机构单一项目退出能达到 10 亿美元的几乎绝迹，去年超过 10 亿美元的交易数量降至近 10 年来的最低水平，仅为 39 笔。如果延续基金能建立透明规则，伴随着今年港股 IPO 的复苏，可能成为盘活 3 万亿存量资产的关键。结语中国私募股权二级市场的爆发式增长，实则是一场深度的价值重估与信任重构。当 773 亿元的交易额创下历史新高，当 " 延续基金 " 成为主导模式，当优质资产被迫以 40-50% 的折价寻求退出，市场揭示的不仅是一个行业的流动性困境，更是一个时代的资本叙事转向。" 退出长城 " 高筑、" 美元退潮 " 汹涌，传统路径的断裂迫使行业走上 " 自我交易 " 的钢丝。这虽是一时之计，却也是市场在规则缺失、信任稀薄环境下的一种自发平衡。GP 既要扮演卖家又要代表买家，国资诉求与美元逻辑相互碰撞，资产在 " 政策导向